越来越多生物医药创新型企业对现金流的渴望日渐紧迫。

截至6月28日，已有多家“18A公司”（赴港上市的未盈利生物科技公司）日均成交额低于1000万港币。

同一日，在港股和美股上市后的百济神州于A股科创板首发获通过，这是国内首家“三地上市”的生物医药企业。据其招股说明书显示，百济神州拟募资223.45亿元用于建设药物临床试验研发项目、研发中心建设项目及产业化项目及补充流动资金等。百济神州在药物早期发现、临床前研究、临床开发、生产、商业化等环节持续投入，尽管2020年1-9月已上市创新药百悦泽、百泽安实现近9亿元的销售收入，但同时仍在继续投入上述已上市药品的适应症拓展及其他新药研究，因此已上市药品销售仍处于亏损状态。

由此来看，以现金储备/年内亏损额比例测算，不少生物创新型企业面临现金流考验。

现金储备背后的新药之光

新药研发首先考验的是现金流实力。近年，百济神州研发投入金额不断增加，从20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元到66.03亿元，研发费用率在行业内处于断层领先水平。截至2020年前三季度其研发费用率高达452.66%，远高于行业均值68.70%。

因而其闯关科创板也得到中金公司和高盛的支持，这源于百济神州目前已成功研发出第一个中国自主研制的新一代BTK抑制剂泽布替尼，其另一款自主研发的PD-1药物替雷利珠单抗，被诺华以高达6.5亿美元的预付款和22亿美元的交易总金额买下了部分海外市场的权益。不过，数据显示，2017年至2020年1-9月百济神州营收分别为16.11亿元、13.10亿元、29.54亿元和14.59亿元，包括药品销售收入及技术授权和研发服务收入，实现归属于母公司股东的净利润分别为-9.82亿元、-47.47亿元、-69.15亿元及-81.04亿元。截至2020年9月30日，百济神州累计未分配利润为-243.03亿元。

对于百济神州来说，要同步推进上百项全球性临床试验、实现产品的国内外上市绝非易事，不仅需要过硬的创新实力，更有赖于强有力的商业化体系。以泽布替尼为例，当前除中国、美国外，该药已在加拿大、以色列等国际市场获批上市，截至2021年5月，其已在全球递交超过30项新药及新适应症上市申请。再来看其另一款核心产品PD-1药物替雷利珠单抗，该公司在全球范围内已开展了35项替雷利珠单抗单药治疗及联合用药的临床试验，在多个重要适应症中进行了广泛布局。

这也是百济神州三地融资的现实动力之一。与之相似的，2020年5月底加科思与艾伯维达成超过8.55亿美元的战略合作协议，这是中国自主研发的小分子抗肿瘤药向海外市场进行专利授权金额最大的一笔交易之一。基于此，加科思在2020年产生4.86亿元的收入，是港股以18A章程上市的生物科技公司少有的在商业化之前就能产生收入，拥有“造血机制”的公司。今年6月中旬，加科思药业公告称，公司在研项目SHP2抑制剂JAB-3312已分别完成与PD-1抗体K药及MEK抑制剂比美替尼用药临床试验的首例患者给药，加科思将收到艾伯维2000万美元的里程碑付款。可见，综合产品力背后才是资本力。

但形成鲜明对比的是，更多的“18A公司”没能如愿。此前有歌礼制药的无奈，眼下有迈博药业和东曜药业的无助。截至发稿日，迈博和东曜的市值仅为48.25亿港元和26.95亿港元。像东曜药业仍有待于ADC研发项目及CDMO的发力来破解眼前的现金流压力。有机构分析人士指出，不少生物创新型企业当前现金储备，“维持生计”的时间平均约为5年。包括康方生物、亚盛医药、华领医药等企业均面临现金储备的考验，不少药企甚至已快揭不开锅。从这个角度来讲，大浪淘沙，必然会有企业被拍在沙滩上。

三生制药遭神秘减持、歌礼制药急忙转型

同样是港股的三生制药25日也发生了令人费解的事情。公司在无任何利空的条件下，出现神秘股东天量抛售，超25亿资金离场。当日收盘，股价跌16%，蒸发超50亿市值，直到今日尚未刹跌，仍下挫3.45%。

这一现象也引发了市场诸多猜测。据三生制药2020年年报显示，公司股权结构中能有如此大持货量的股东，除实控人，只有第二大股东中信证券和第三大股东高瓴资本，两者分别持有4.722亿股、2.2937亿股，对应持股比例为18.56%、9.02%。到底是哪家机构减持其实已不重要，重要的是资本市场对生物医药更理性了。

尽管三生制药无论是营收还是利润端都保持着较为稳定的增长，但值得玩味的是，结合数据反观三生制药的股价表现，公司在2018年达到市值顶峰之后，股价不断回落探底，呈现出了非常低迷的走势。

目前其营收支撑来自于三个单品：特比澳（49%）、益赛普（11%）和促红素（17%），三者在2020年的收入占据了公司总营收的77%。然而，特比澳占据了同类药物超过72%以上的市场份额，可恒瑞的改良型新药海曲泊帕乙醇胺片已获批上市，随着其围绕海曲泊帕乙醇胺片各大适应证的开发，特比澳远期面临较大的竞争压力。而益赛普与全球“药王”阿达木单抗是同赛道药物，中国市场TNF-α抑制剂竞争非常激烈。如果看新产品布局，该公司的HER2单抗在2020年作为国产首个获批上市，不过HER2单抗赛道国内十分拥挤。

面临同样挑战的还有歌礼制药。短短三四年，资本的热情已截然不同。虽然其两款拳头产品丙肝治疗药物达诺瑞伟和拉维达韦如期上市，但在外企的围剿下并不如意。此前，引进海外先进产品，降维打击国内产品是歌礼制药的最大看点。可好景不长，让歌礼制药风光无限的达诺瑞伟和拉维达韦，也让其跌下神坛。2019年达诺瑞伟销售收入不过1.24亿元，2020年歌礼制药索性停止销售。遗憾的是，2020年7月被寄予厚望的拉维达韦获批上市，但国内口服丙肝治疗药物早四面楚歌，且价格已降至地板价。吉利德几款进入医保的丙肝治疗药物，让拉维达韦很难后来居上。

歌礼制药2020年业绩报告显示，全年收益3500万元，同比下降79.8%。同时，研发开支同比减少13.4%至1.09亿元。2021年，歌礼选择聚焦NASH、肿瘤脂质代谢与口服检查点抑制剂、乙肝临床治疗和艾滋病毒/艾滋病四大治疗领域。

以上这些均只是代表性企业，不少企业手里的武器（在研项目）已失去资本的青睐，如何突围走出新的路径证明自身的价值未来3～5年至关重要，是喜是忧仍待市场的检验。